Version: 3.0
Beograd, avgust 2001. godine
u procesu trgovine terminskim kupoprodajnim ugovorima
Tihomir Podunavac
Čuvanje finansijskog integriteta berze
Poslovi kliringa, saldiranja i depozicija
1. Istorijat razvoja poslova kliringa, saldiranja i depozicija
6. Isporuka ugovorene robne aktive
U drugoj polovini devetnaestog veka berze su bile uglavnom tzv. gotovinska tržišta. Kupci i prodavci su se sastajali na berzi, pogađali oko cena i sami uređivali uslove i načine isporuka roba. Ali, kako je obim trgovine rastao, direktni gotovinski odnosi koji su proizlazili iz zaključenih transakcija između kupaca i prodavaca postajali su ne samo sve nepraktičniji, već i kočnicom daljem razvoju proizvodnje, razmene, raspodele i potrošnje ekonomskih dobara. Tražeći rešenja za nastale probleme (pre svega kod trgovaca u SAD-u, koji su se manifestovali u malom koeficijentu obrtaja trgovačkog kapitala, nelikvidnosti i sl.), došlo se na ideju da se omogući da se već jednom zaključeni kupoprodajni ugovori ponovo preprodaju na berzi, i to i po nekoliko puta pre roka njihovog dospeća odnosno pre nego što stvarno usledi isporuka robe.
Upravljajući tim sve složenijim i zamršenijim lancem sve više i više novih zaključenih transakcija, brokeri su postepeno postajali nezaobilazni posrednici između direktnih kupaca i prodavaca (a) praveći, sada već, terminske kupoprodajne ugovore (fjučerse), (b) uređujući načine budućih isporuka roba koje su bile predmet tih terminskih kupoprodajnih ugovora (tzv. robna aktiva) i (c) posredujući u međusobnim plaćanjima između kupaca i prodavaca koja su proizlazila iz tih terminskih kupoprodajnih ugovora. Knjigovođe tih brokera započeli su postepeno da razvijaju mehanizme, sisteme i postupke kliringa, saldiranja i depozicija. Počeli su posebno da knjiže promene nastale na računima hartija od vrednosti klijenata na dnevnoj osnovi (promene izazvane zaključivanjem transakcija na berzi), i to u posebne knjige koje su nazivali ring boxes. Ti mehanizmi, sistemi i postupci kliringa, saldiranja i depozicija (međusobno kružno obračunavanje i zatvaranje otvorenih vlasničkih pozicija) postali su kasnije poznati kao tzv. kružni metod (ring method) post-transakcionih radnji.
Broker je primio nalog od svog klijenta B (trgovac-špekulant) da kupi na berzi nekoliko fjučersa sa pšenicom kao robnom aktivom. Broker je izvršio nalog na berzi kupujući fjučerse od brokera koji je zastupao klijenta A (farmer-hedžer) i koji je bio prodavac tih fjučersa. Brokerov knjigovođa, zadužen za poslove kliringa, saldiranja i depozicija, transakciju je prikazao tako da je B kupio od A. Posle izvesnog vremena, B je video da može da zaradi na razlici u ceni (razlika između cene kupljenih i prodatih fjučersa) na u međuvremenu nastalom naglom porastu cene pšenice na promptnom (spot) tržištu koja je bila robna aktiva fjučersa (i koja je svojim porastom cene podigla i cenu fjučersa). Odlučio je da proda fjučerse na berzi. B je ponovo dao nalog svom brokeru, ali ovaj puta da proda fjučerse, i svi su bili ponuđeni na berzi. Kupio ih je broker koji je zastupao klijenta C (trgovac-špekulant). Time je B zatvorio svoju otvorenu vlasničku poziciju prema A. Kupac C je nekoliko dana kasnije odlučio radi toga što je cena pšenice ovaj puta na spot tržištu počela naglo da pada da proda na berzi fjučerse i time zaustavi gubitak, te tako zatvori svoju otvorenu vlasničku poziciju koju ima prema A. Fjučersi su bili ponuđeni na berzi i kupio ih je broker koji je zastupao klijenta D. Klijent D je bio vlasnik mlina i bavio se proizvodnjom brašna (prerađivač-hedžer). D je želeo da mu se stvarno izvrši isporuka robne aktive (pšenice) naznačene u fjučersima u roku dospeća. Broker klijenta D je uredio način isporuke robne aktive i plaćanje između kupca D i prodavca A. Obaveze koje su u tom lancu kupoprodaje imali B i C bile su likvidirane odnosno njihove vlasničke pozicije bile su zatvorene. Isto tako, posle roka dospeća fjučersa izvršena je isporuka pšenice od strane prodavca A i plaćanje od strane kupca D, te su i njihove međusobno otvorene vlasničke pozicije u knjigama (ring boxes) bile zatvorene. Često se događalo da je takav kružni lanac kupoprodaje fjučersa na berzi do roka njihovog dospeća brojao i više od pedesetak učesnika.
Kružni metod post-transakcionih radnji (ring method) funkcionisao je dobro na terminskim tržištima hartija od vrednosti zapadnih zemalja do dvadesetih godina ovog veka kada su se počeli razvijati mehanizmi, sistemi i postupci po kojima se vrše i današnji poslovi kliringa, saldiranja i depozicija (posebno nakon velike ekonomske krize). Ti poslovi postali su nezaobilazni sastavni delovi svakog berzanskog načina trgovine, a klirinške kuće nezaobilazni sastavni delovi finansijskih tržišta.
Poslove kliringa, saldiranja i depozicija vrši finansijska institucija koja se naziva klirinška kuća. Klirinška kuća je nerazdvojni sastavni deo sistema trgovine na berzi. Uopšte, klirinška kuća je nerazdvojni sastavni deo infrastrukture finansijskog tržišta jedne zemlje.
Glavna uloga klirinške kuće u procesu trgovine hartijama od vrednosti sastoji se u tome da obezbedi garancije učesnicima u toj trgovini da će se izvršiti obaveze koje proizlaze iz zaključenih transakcija. Obezbeđivanjem tih garancija, klirinška kuća istovremeno obezbeđuje i finansijski integritet celokupnog tržišta hartija od vrednosti. Ukoliko ne bi bila sposobna da izvrši tu svoju osnovnu funkciju - funkciju davaoca garancija, i ukoliko bi se bavila operativno samo poslovima kliringa, saldiranja i depozicija, klirinška kuća bi se pretvorila u najobičnijeg hroničara («knjigovođu») događanja na berzanskim sastancima.
Operativni deo rada klirinške kuće uglavnom obuhvata poslove:
- kliringa zaključenih transakcija (pripreme zaključenih transkacija za saldiranje),
- saldiranja računa hartija od vrednosti i novčanih računa (istovremenog prenosa vlasništva),
- depozicija novčanih sredstava na ime margina i neprekidnog kontrolisanja visine njihovog nivoa,
- regulisanja isporuka robnih aktiva u rokovima dospeća (ukoliko do tih isporuka uopšte i dođe),
- izveštavanje i druge poslove.
Prema danas važećim pravilima u svetu, članstvo u klirinškim kućama mogu da zasnivaju uglavnom samo organizacije (pravna lica), dok se to pravo pojedincima (fizičkim licima) uskraćuje. Članstvo u klirinškim kućama uglavnom obuhvata berzanske posrednike i slične finansijske institucije (depozitare i dr.). Pojedinci sa klirinškim kućama stupaju u poslovne odnose samo preko neke od finansijskih institucija.
Neke klirinške kuće zahtevaju od svojih članova da postanu i akcionari, te da kupe određeni broj akcija kako bi ostvarili svoja članska prava. Visina uloga akcijskog kapitala ovisi o obimu i veličini poslova koje članica obavlja na tržištu hartija od vrednosti odnosno preko klirinške kuće. Posebno se vodi računa da taj nivo uloga bude dovoljan da permanentno obezbeđuje finansijski integritet i sposobnost klirinške kuće da može obavljati svoju osnovnu ulogu na tržištu hartija od vrednosti - ulogu davaoca garancija.
Razvoj klirinških kuća u svetu uveliko je doprineo i razvoju efikasnosti berzanskog načina trgovine, a posebno trgovine terminskim kupoprodajnim ugovorima (fjučersima, opcijama).
Klirinška kuća ima ulogu «trećeg ugovornog partnera» u svim zaključenim transakcijama na berzi predstavljajući se: (a) kao «kupac» svakom prodavcu i (b) kao «prodavac» svakom kupcu. Dakle, «tehnološki» gledano, kupci i prodavci (berzanski posrednici) na berzi ne stupaju u direktne dužničko-poverilačke odnose, već u te odnose stupaju preko klirinške kuće.
Zaključena transakcija na berzi u kojoj je neki prodavac A prodao terminski kupoprodajni ugovor nekom kupcu B, podrazumeva da se: (a) prodavac A obavezo klirinškoj kući (depozicijom novčanih sredstava na ime margine) da će isporučiti robnu aktivu koja je predmet terminskog kupoprodajnog ugovora u roku dospeća ili da će odgovarajuće zatvoriti svoju otvorenu vlasničku poziciju i pre roka dospeća, i (b) kupac B obavezao klirinškoj kući (takođe, depozicijom novčanih sredstava na ime margine) da će prihvatiti isporuku robne aktive koja je predmet terminskog kupoprodajnog ugovora i izvršiti plaćanje u roku dospeća ili odgovarajuće zatvoriti svoju otvorenu vlasničku poziciju. Dakle, klirinška kuća predstavlja: «kupca» prodavcu A i «prodavca» kupcu B. Kao treći ugovorni partner u procesu berzanske trgovine, klirinška kuća je na osnovu položenih margina preuzela ulogu garanta izvršenju nastalih obaveza koje su proistekle iz zaključene transakcije.
Klirinška kuća može garantovati izvršenje svih nastalih obaveza iz nekog zaključenog terminskog kupoprodajnog ugovora (fjučers, opcija) jer ima pokriće u fondu položenih novčanih srtedstava na ime margina od strane učesnika u trgovini. Margine predstavljaju efikasnu finansijsku zaštitu i obezbeđuju izvršenje finansijskih obaveza od strane učesnika u terminskoj trgovini koje proizlaze iz njihovih vlasničkih pozicija. Visinu nivoa novčanih sredstava položenih na ime margina klirinške kuće određuju («podešavaju») operativno prema opštim kretanjima i trenutnom stanju na tržištu, i to obavezno pre početka svakog berzanskog sastanka. Margine koje se polažu kod klirinških kuća ne treba mešati sa pojmom tzv. brokerskih margina koje se zahtevaju od klijenata berzanskih posrednika da ih polože kao garanciju na posebne račune ili samih berzanskih posrednika ili poslovnih banaka kod kojih berzanski posrednici imaju otvorene novčane račune.
Polazna margina je suma novčanih sredstava koju mora imati učesnik u trgovini na računu margina kod klirinške kuće pre početka svake trgovine terminskim kupoprodajnim ugovorima na berzi. Na CBOT (Chicago Board of Trade) npr., i nekim drugim američkim berzama, nivo polazne margine učesnika u trgovini se bazira na razlici između njihovih otvorenih tzv. dugih vlasničkih pozicija (koje imaju oni koji su kupili terminski kupoprodajni ugovor) i tzv. kratkih vlasničkih pozicija (koje imaju oni koji su prodali terminski kupoprodajni ugovor). Npr., od nekog učesnika u trgovini na CBOT, sa otvorenom kratkom vlasničkom pozicijom od 10 fjučersa na kukuruz i otvorenom dugom vlasničkom pozicijom od 5 fjučersa na kukuruz, tražilo bi se da položi marginu samo na razliku tih otvorenih vlasničkih pozicija odnosno na kratku vlasničku poziciju od 5 fjučersa. Za razliku od CBOT, klirinške kuće drugih američkih berzi, kao što su CME (Chicago Mercantile Excange) i NYME (New York Mercantile Excange), zahtevaju od učesnika u trgovini da polože iznose za polazne margine i na duge i na kratke otvorene vlasničke pozicije bez obzira na njihovu međusobnu razliku («saldo»). Za opcijske terminske kupoprodajne ugovore, opet, na nekim američkim berzama se traži polog na ime polaznih margina samo na kratke otvorene vlasničke pozicije.
Visine nivoa margina na terminskim tržištima hartija od vrednosti podešavaju se dosledno svaki dan u skladu sa rizicima koji se javljaju na tržištima roba i hartija od vrednosti uopšte. Uglavnom se visina nivoa polazne margine kreće između 5 i 18 % od nominalne vrednosti zaključenog terminskog kupoprodajnog ugovora (fjučersa, opcije). Naravno, ako učesnik u trgovini ulazi u transakciju sa velikim cenovnim rizikom, zahteva se od njega da obezbedi i viši nivo novčanih sredstava na svom računu polaznih margina.
Klirinške kuće primaju pologe na ime polaznih margina uglavnom u tri oblika ili u njihovoj međusobnoj kombanicaji i to: (a) u obliku gotovinskog pologa ili doznake (uobičajeno), (b) u obliku hartija od vrednosti (vrlo retko), i (c) u obliku garancija izdatih od strane ovlašćenih banaka (takođe, vrlo retko). Učesnik u trgovini nema pravo raspolaganja položenim novcem, hartijama od vrednosti ili bankarskim garancijama na ime margina sve dok odgovarajuće ne zatvori sve svoje otvorene vlasničke pozicije odnosno dok mu klirinška kuća ne vrati polog.
Kako se vlasničke pozicije nekog učesnika u trgovini menjaju iz dana u dan (otvaraju i zatvaraju) i kako se menjaju cene tržišnog materijala po već zaključenim, a ne dospelim terminskim kupoprodajnim ugovorima, tako se od njega traži da istovremeno održava i zahtevanu visinu nivoa margina na računu kod klirinške kuće. Posle zatvaranja svakog berzanskog sastanka klirinška kuća proverava stanje na računima margina svih učesnika u trgovini. Obično, u praksi, to izgleda tako da klirinška kuća svake večeri sastavlja i dostavlja svim učesnicima u trgovini izveštaje o stanju na njihovim računima margina. Ako se nekom učesniku u trgovini broj otvorenih vlasničkih pozicija povećao ili je porasla cena zaključenog, a nedospelog tržišnog materijala, klirinška kuća traži od njega da dodatno položi nedostajuća sredstva na svom računu margina kako bi doveo visinu nivoa u ravnotežu sa brojem i «kvalitetom» trenutno otvorenih vlasničkih pozicija. To dodatno polaganje nedostajućih sredstava učesnici u trgovini moraju obavezno izvršiti pre otvoranja sledećeg berzanskog sastanka. Obrnuto, ako se broj otvorenih vlasničkih pozicija nekog učesnika u trgovini smanjio ili je pala cena već zaključenog, a nedospelog tržišnog materijala (promenio se «kvalitet» otvorenih vlasničkih pozicija), višak položenog novca iznad traženog nivoa na njegovom računu margina od strane klirinške kuće mora da bude istog dana vraćen. Mnogi učesnici u trgovini, u praksi, uglavnom zadržavaju višak sredstava na ime margina i dalje na računu margina, tj. ne povlače ga sa svog računa margina kod klirinške kuće, koji im služi kao rezerva za brze tržišne zahvate, u pravilu, na dnevnoj osnovi.
Uglavnom, polazna margina bi trebala biti tolika da može pokriti procenjeni dnevni maksimum u kretanju cena na berzi nekog tržišnog materijala koji se planira kupovati ili prodavati na taj dan. Na CBOT npr., polog iznosa na ime polazne margine prihvata se i posle zaključenja transakcije na parketu, ali najkasnije u roku do 24 sata (za pojedine tržišne materijale i u nekim posebnim okolnostima do 10 sati).
Položaj neke klirinške kuće u sitemu berzanskog načina trgovine je toliko dobar koliko je zbir otvorenih vlasničkih pozicija njenih klijenata na jednoj strani, bliži idealnom balansu sa zbirom položenih margina na drugoj strani. Radi ostvarenja tog cilja mnoge klirinške kuće koriste različite metode analize stanja i prognoza tržišnih kretanja koje bi danas bile gotovo nemoguće valjano izraditi bez pomoći specijalnih kompjuterskih programa. Tako npr., velika američka klirinška korporacija BTCC (Board of Trade Clearing Corporation) koristi sofisticirani kompjuterski program za analize rizika (risk-analysis) poznat kao «Simulacioni prikaz analize finansijskih tokova» (Simulation Analysis of Financial Exposure) ili skraćeno SAFE. Uz pomoć SAFE, klirinška korporacija BTCC trenutno analizira pojedine poslovne poteze u koje ulaze učesnici u trgovini na berzama. Permanentno (i za vreme trajanja samih berzanskih sastanka) ocenjuje rizike koje nose otvorene vlasničke pozicije učesnika u trgovini, a posebno u slučajevima naglih promena cena tržišnog materijala i drugih neplaniranih tržišnih poremećaja.
U periodima velikih tržišnih nestabilnosti odnosno u slučajevim kada se u procesu trgovine na berzama pojavljuju tzv. visoko rizični računi (high-risk accounts), klirinške kuće pozivaju učesnike u trgovini da odmah polože dodatne iznose na ime margina kako bi održali odgovarajući balans na svojim računima. Poziv može biti upućen i za vreme trajanja samog berzanskog sastanka. Taj poziv učesnicima u trgovini za dodatnim sredstvima poznat je kao «poziv margine» (margin call) i u roku od jednog sata učesnik u trgovini mora položiti «pozvani» iznos na poseban pirvremeno otvoren račun margina kod klirinške kuće. Tako položen iznos se koristi za održavanje balansa na računu margina učesnika u trgovini samo na dan poziva i, u pravilu, se ne «meša» sa iznosom na redovno otvorenom računu polaznih margina. Ovim mehanizmom klirinške kuće čvrsto održavaju finansijski integritet i u vreme vrlo velikih cenovnih fluktuacija i nestabilnosti na tržištu.
Sistem garantovanja posredstvom margina pokazao se, kako je već navedeno, vrlo efikasnim u razvijenim zemljama tržišne ekonomije u kojima je razvijen način berzanske trgovine. Visinu nivoa margina klirinške kuće «podešavaju» uglavnom prema očekivanim cenovnim oscilacijama u periodima do dospeća neke obaveze za naplatu koje na tim tržištima u pravilu nisu velike.
Tipično kretanje naloga za kupoprodaju nekog terminskog kupoprodajnog ugovora (fjučersa, opcije) na berzi ukratko izgleda ovako:
- klijent daje nalog berzanskom posredniku da izvrši kupoprodaju određenog terminskog kupoprodajnog ugovora na berzi,
- berzanski posrednik prosleđuje nalog poslovnoj banci kod koje ima otvoren novčani račun,
- poslovna banka proverava bonitet klijenta za račun berzanskog posrednika, odobrava (ili ne odobrava!) izvršenje naloga, vrši uplatu novčanih sredstava na račun margina berzanskog posrednika kod klirinške kuće i prosleđuje nalog klirinškoj kući,
- klirinška kuća prima nalog, proverava visinu nivoa položenih novčanih sredstava na na računu margina berzanskog posrednika i odobrava (ili ne odobrava!) izvršenje naloga na berzi i prosleđuje nalog berzi,
- berzanski posrednik izvršava nalog na berzi i zaključuje transakciju, a klirinška kuća obavlja sve post-transakcione radnje.
Klirinška kuća dosledno, svaki berzanski dan, bez izuzetka vrši kompletno sve poslove koji spadaju u domen poslova kliringa, saldiranja i depozicija ne zaobilazeći pri tome ni jedan račun u svojim poslovnim knjigama, niti jednog učesnika u trgovini. Svi računi učesnika u trgovini se obavezno, u toku istog dana po zatvaranju berzanskog sastanka moraju saldirati, bilo da su u tom trenutku u «plusu» ili «minusu». Ovaj međusobni obračun (saldiranje) između računa učesnika u trgovini vrši se na osnovu promena izvršenih zaključivanjem transakcija i to, kako je već naglašeno, doslovno odmah po zatvaranja svakog berzanskog sastanka. U slučaju opcijskih ugovora klirinška kuća uplaćene premije od strane kupaca obavezno prosleđuje isti dan prodavcima.
Sve otvorene vlasničke pozicije učesnika u trgovini se kod trgovine terminskim kupoprodajnim ugovorima (fjučersima, opcijama) ili zatvaraju njihovim međusobnim dogovorom o isplati razlika u ceni, i to između ugovorene cene i postignute (ostvarene) prosečne zaključene cene ugovorene robne aktive u dogovorenom berzanskom danu (obično na dan dospeća ugovora) ili se u rokovima dospeća terminskih kupoprodajnih ugovora vrši stvarna isporuka ugovorene robne aktive i plaćanje ugovorene cene između kupaca i prodavaca. Uglavnom se kod trgovine terminskim kupoprodajnim ugovorima međusobno zatvaraju otvorene pozicije kupaca i prodavaca isplatom razlike u ceni na određeni dan, a samo oko 1 do 3 % zaključenih terminskih kupoprodajnih ugovora rezultira stvarnom isporukom ugovorene robne aktive (uvođenje u upotrebu raznih berzanskih indeksa i njihovim permanentnim izračunavanjima i objavljivanjima u javnosti, od strane berzi i drugih uglednih institucija koje se bave praćenjem trgovine na berzama, omogućilo je da se na osnovu njih sve više vrše zatvaranja međusobno otvorenih vlasničkih pozicija između kupaca i prodavaca i pre roka dospeća terminskih kupoprodajnih ugovora i to uglavnom gotovinskim isplatama razlike u ceni, tzv. cash-settled contracts). Ipak, ta činjenica da kupci i prodavci mogu tražiti da se stvarno izvrši isporuka ugovorene robne aktive u roku dospeća terminskih kupoprodajnih ugovora, čini i neku vrstu obezbeđenja od naglih promena cena na berzama kako terminskih kupoprodajnih ugovora na terminskim tržištima, tako i same ugovorene robne aktive na spot tržištima.
Neke klirinške kuće gotovo da uopšte ne uređuju i ne vrše stvarne isporuke ugovorene robne aktive u rokovima dospeća terminskih kupoprodajnih ugovora. CBOT i MACE (MidAmerica Commodity Excange) npr., će urediti i izvršiti isporuke tržišnog materijala samo po onim terminskim kupoprodajnim ugovorima koji kao robnu aktivu imaju strane valute i živu stoku. Mnoge klirinške kuće uređuju i vrše isporuke ugovorene robne aktive u roku dospeća terminskih kupoprodajnih ugovora samo ograničenom broju kupaca i to obično na osnovu nekih njihovih prethodno stečenih posebnih privilegija (obično dobijenih od države).
Uređenje načina odvijanja procesa isporuke ugovorene robne aktive u SAD-u npr., menja se od berze do berze. Međutim, na svim berzama isporuka se odvija po određenim pravilima i po određenoj proceduri. Npr., prema pravilima CBOT zahteva se da proces isporuke mora da se odvija u trajanju od ukupno tri dana:
- dan («dan dostavljanja obaveštenja o želji za stvarnom isporukom»): berzanski posrednik koji zastupa prodavca pismeno obaveštava klirinšku kuću da njegov klijent želi stvarnu isporuku ugovorene robne aktive.
- dan («dan uparivanja, obaveštavanja i fakturisanja»): pre otvaranja berzanskog sastanka klirinška kuća pronalazi kupca koji ima otvorenu dugu (kupovnu) vlasničku poziciju i vremenski najstarije «obaveštenje o želji za stvarnom isporukom» ugovorene robne aktive. Obaveštava berzanskog posrednika koji zastupa prodavca i berzanskog posrednika koji zastupa tako pronađenog kupca. Berzanski posrednik koji zastupa prodavca dostavlja fakturu klirinškoj kući. Klirinška kuća isti dan prosleđuje fakturu berzanskom posredniku koji zastupa kupca.
- dan («dan plaćanja i stvarne isporuke»): po primitku uplate po fakturi od berzanskog posrednika koji zastupa kupca, berzanski posrednik koji zastupa prodavca dostavlja skladišnicu (javnog skladišta) berzanskom posredniku koji zastupa kupca.
Klirinška kuća sastavlja dnevne, mesečne i godišnje izveštaje koje dostavlja na raspolaganje svim učesnicima u trgovini. U SAD-u je posebno regulisan «Odlukom o robnim berzama» (Commodity Excange Act) način i obaveza klirinških kuća da izveštavaju učesnike u trgovini i širu javnost o rezultatima berzanske trgovine. Takođe, u SAD-u postoji posebna Komisija za trgovanje terminskim kupoprodajnim ugovorima na robnim berzama (Commodity Futures Trading Commission) koja sastavlja redovne standardizovane mesečne izveštaje i analize na nivou američkih robnih berzi i kojoj su sve klirinške kuće obavezne da redovno dostavljaju svoje izveštaje. Komisija posebno prati i analizira otvorene vlasničke pozicije prvenstveno sa stanovišta da li su otvorene sa svrhom špekulacije ili hedžinga.